우리나라 직접대기포집(DAC) 기술 기반 기업의 자본구조 형성에서 벤처캐피탈의 역할: 심층 설문 및 인터뷰를 기반으로

2.1. 기술기반 소규모 기업(TBSF)에 대한 자본구조 연구

기업재정(corporate finance)에 대한 전통적인 가정은 Modigliani-Miller (1958) 이론에 기반하고 있는데, 이에 따르면, 시장의 효율성이 담보된다는 조건 하에서, 기업의 재정적 결정이 기업의 가치에 영향을 주지 않는다는 것이다(Miller and Modigliani, 1961). 즉, 기업이 재원을 ‘어디에서’ 확보하여 ‘어떠한 형태의 자본구조’를 갖는지는 별로 중요하지 않을 수 있다는 것을 의미한다. 여기서 시장 효율성의 조건으로는 세금, 파산 비용, 대리인(agency) 비용, 그리고 비대칭 정보가 시장에 존재하지 않는다는 것을 의미한다. 따라서, 만약 앞서 언급된 조건이 다르다면, 즉 시장이 효율적이지 않다면, 기업의 재정적 결정은 기업의 가치에 영향을 줄 수 있다는 것으로 이해될 수 있다. 이에, 상기 이론은 중소기업에 적용되기 어렵다. 그 이유는 중소기업의 기업재정을 위한 시장이 비(非)효율적일 수 있기 때문이다. 중소기업의 경우, 기업가가 잠재적 재원 제공자(투자자)보다 해당 사업의 성격과 미래에 대해 보다 더 많은 정보를 보유하는 정보 비대칭(information asymmetries)이 발생하고, 이는 기업가와 투자자 간의 대리인 갈등으로 이어질 수 있으며, 이는 종국에 주식지분 및 부채 자본을 제공하는 투자자의 결정에 영향을 미친다. 여기서, 정보 비대칭은 주식 시장과 부채 시장 양쪽 모두 기업가의 도덕적 해이와 투자자의 역선택이라는 문제를 발생시킬 수 있다(Brierley, 2005, pp. 64-65). 이러한 정보 비대칭을 해결하기 위해, 투자라는 ‘거래’ 행위에 기업 정보 탐색, 협상, 계약 체결, 이행 모니터링, 분쟁 해결 등에 소요되는 거래 비용(transaction cost)이 발생하게 된다(Williamson, 1985).⁶⁾

이러한 시장의 비효율성은 중소기업 중 하이테크에 기반한 기술기반 소규모 기업(TBSF)의 경우 더 심화될 수 있다. TBSF는 “상품과 서비스가 과학적 및 기술적 지식을 적용하는 데에 상당히 의존하는 소규모 비지니스” 또는 “사업활동이 상당한 기술 요소를 경쟁우위의 주요한 원천으로 하는 비즈니스”로 정의된다(Brierley, 2005, p. 64).⁷⁾ 즉, TBSF는 혁신 기술을 핵심 경쟁력으로 하는 소규모 기업으로 이해될 수 있다. TBSF의 시장 비효율성이 더 심화되는 이유는 다음의 세 가지 특성 때문이다. 첫째, 기업 성공이 과학적 지식과 지적 재산에 기인한 바, 기업의 성장 잠재력을 가치화하기가 어렵다. 둘째, 기업 생애주기 상 초기 단계에 담보로 활용될 수 있는 유형자산이 부족하다. 셋째, 상품에 대한 실적(track record)이 적거나 부재하고, 시장에서 기술기반 상품이 거의 시험되지 않았으며, 시장에서 사장될 확률이 높다. 이러한 특성에 의해, TBSF는 투자자 입장에서 볼 때 정보 비대칭에 상당히 취약하고 이에 따라 기업이 보유한 기술 및 R&D 가치와 최종 생산품에 대한 가치에 대한 평가가 어렵다(Brierley, 2005, p. 65).⁸⁾ 이러한 비효율성을 고려하면, 재정 정책은 TBSF의 현금흐름과 향후 재원의 투자 및 성장에도 영향을 미칠 수 있다.

이에, TBSF에 대한 국외 선행연구는 국가 또는 지역 레벨에서 ‘TBSF는 재원을 어디에서 확보하는가?’ 즉 ‘기업의 자본구조가 어떻게 되는가’에 대해 질문한다. 이에 기업의 자본구조에 대한 현황을 파악하고, ‘TBSF의 자본 확보를 돕기 위한 정책적 수단 및 방안이 무엇인가?’에 대한 답을 내리는 방향으로 진행되었다. 특히, 유럽을 중심으로 TBSF의 자금조달 제약 현황과 이를 완화하기 위한 제도적 수단에 대한 연구가 이루어졌다. 앞서 언급된 바와 같이, 자금 조달 제약의 원인을 공통적으로 정보 비대칭성, 무형자산에 대한 높은 의존도, 초기 단계 자본 부족(equity gap)을 핵심 문제로 제시하며, 각국의 금융시스템 및 정부개입 방식에 따라 TBSF의 자금조달 경로가 다양하게 나타난다(Baldock and North, 2015; Bozkaya et al., 2003; Brierley, 2001; Dubocage and Rivaud-Danset, 2002; Mahmood et al., 2018; Revest and Sapio, 2009).

자금 조달의 구조적 특성을 살펴보면, TBSF는 담보 부족으로 인해 부채를 통한 자금조달이 어려우며, 이에 따라 민간 벤처캐피탈(VC), 엔젤 투자, 공공 지원금과 같은 외부자본에 의존하는 경향을 보인다(Bozkaya et al., 2003; Revest and Sapio, 2009). 여기서 자본은 ‘내부자본’과 ‘외부자본’으로 구분되는데, 내부자본이란 창업자 본인, 가족, 친구 등 기업 내부자(insiders)가 직접 제공하는 자금으로, 개인 저축, 가족이나 지인의 투자, 창업자의 신용카드 사용 등 사적 재원을 포함한다(Berger and Udell, 1998, p. 7). ‘외부자본’이란 기업 외부의 금융기관이나 투자자 등으로부터 조달되는 자금으로(Cassar, 2004, p. 271), 여기에는 은행재원(bank financing), 벤처캐피탈, 엔젤 투자, 공공지원금 등이 있다. 먼저, 은행 재원은 주로 담보나 소유주 개인 보증을 기반으로 한 대출 형태로 제공되며, 이 과정에서 기업이 보유한 자산이 중요한 평가 요소가 된다. 한편, 벤처캐피탈은 담보가 거의 발생하지 않는 무형자산 및 활동에 자금을 제공하는 지분 투자(equity investment) 형태로, 투자자가 기업의 전략적 계획 수립과 때로는 운영 의사결정에도 관여하는 적극적 투자다(Berger and Udell, 1998, p. 8, p. 17). 따라서 재원 제공자가 투자 기회와 리스크에 동시에 관여되며, 담보에 크게 중요성을 두지 않기 때문에 TBSF에 있어서 가장 중요한 재원이라고 볼 수 있다. 다음으로, 엔젤 투자는 개인 고액 자산가가 보통주 등의 형태로 초기 단계의 중소기업에 직접 투자하는 비공식적인 직접 금융이다(Berger and Udell, 1998, p. 6). 마지막으로, 공공 지원금은 정부나 공공기관이 창업과 혁신을 촉진하기 위해 제공하는 보조금과 지원금 형태의 비(非)상환성 재원으로, 담보나 지분 요구 없이 제공되어 기업의 위험을 분담하는 역할을 한다(Boccaletti et al., 2025).

이러한 다양한 자본유형을 토대로, TBSF는 기술과 기업 특성에 맞는 자본 구조를 형성하게 된다. TBSF의 자본 구조는 ‘지역별’ 차이를 보이고 있는데, 미국의 경우, 벤처캐피탈 시장과 기업공개(IPO, Initial Public Offering) 시장이 발달해 있다. 벤처캐피탈 지원을 받는 기업이 전체 IPO의 절반 가까이 차지할 만큼, 벤처캐피탈이 스타트업 성장과 상장시장 진입을 연결하는 주요 자본 경로로 작용하고 있다(Janeway et al., 2021). 반면, 유럽의 경우, 미국과 비교해 벤처캐피탈 시장과 기업공개 시장의 발달 수준이 상대적으로 미흡하여 시드 및 스타트업 단계에서 구조적으로 자본 부족이 발생하고 있다(Dubocage and Rivaud-Danset, 2002). 이를 해소하기 위해, 프랑스의 경우 공공 펀드 운용과 세제 혜택 제공을 통해 민간자본 유입을 촉진하는 정책을 시행하였다(Dubocage and Rivaud-Danset, 2002).

TBSF의 자본 구조에 대해서 기업 성숙도 ‘시기’에 따라 차이가 발생하기도 한다. 국가별 사례 연구로, 벨기에는 TBSF가 초기 단계 중에서도 시드 단계에서 창업자의 개인저축(personal savings)과 가족자금(family funds)에 대한 의존도가 매우 높게 나타났으며, 성장 단계에 진입한 이후에야 정부 보조금, 은행대출, 민간 벤처캐피탈, 엔젤투자가 주요 자금원으로 활용되었다(Bozkaya et al., 2003).⁹⁾ 한편, 유럽 전반을 대상으로 한 연구에서는 벤처캐피탈이 후기 단계에 집중되어 있고, 초기 단계에는 TBSF가 가용할 자본의 부족이 심화되고 있음이 지적되었고, 이에 대한 정책적 대응으로서 공공 벤처캐피탈과 세제 인센티브의 필요성이 강조되었다(Revest and Sapio, 2009).

이를 정리하면, TBSF는 다양한 재원들을 활용한 자본구조를 형성할 수 있으며, 그 재원으로는 내부 재원과 외부 재원으로 구분된다. 내부 재원으로는 스타트업 사전 단계에서는 개인저축과 가족자금을 활용할 수 있고, 스타트업으로 발전해 나가면서 자체 연구비를 활용할 수 있다. 한편, 외부 재원으로는 민간 재원(민간 벤처캐피탈), 공공 지원금(보조금, 공공 벤처캐피탈, 세제 혜택), 하이브리드 재원(공공-민간 벤처캐피탈 펀드), 은행(대출), 기업공개 기반의 출자 등으로 구성될 수 있다. 이는 Table 1과 같이 정리될 수 있다. 이 중에서도 시장 논리에 기반해서 TBSF가 가장 선호할 수 있는 재원은 민간 벤처캐피탈이나, 민간 벤처캐피탈이 여의치 않는 경우 다양한 재원들이 기업의 성장 시기나 특성에 따라 다양한 재원들을 활용될 수 있다.

Table 1.

TBSF’s sources and types of financing

TBSF의 기업 특성상 자본 조달에서 ‘벤처캐피탈’의 역할이 큰 바,¹⁰⁾ TBSF가 벤처캐피탈 재원을 확보하는 데에 성공 요인 또는 실패하거나 제약이 따르는 요인을 파악하는 연구가 심화되었다. Bilau and Couto (2010)는 기존에 이루어진 TBSF의 벤처캐피탈 자금 확보 실패요인에 대한 연구를 총 7가지 측면에서 정리하였다. 첫 번째 실패요인은 해당 국가의 벤처캐피탈 시장의 자금 규모가 작은 경우이다. 두 번째 요인으로 벤처캐피탈 제공자는 TBSF의 높은 투자 위험성으로 인해 초기 단계의 일반 기업투자에 대한 기대 수익률보다 더 높은 수익률을 기대한다는 점 그리고 신속하고 실행가능한 탈출(exit) 전략을 가지고 있다는 점이다. 세 번째 요인은 역시 벤처캐피탈 제공자 입장에서 위험과 수익률을 고려할 때 초기 단계의 TBSF에 대한 투자를 기피하고 보다 발전된 단계의 TBSF에 대한 투자를 선호한다는 점, 그리고 벤처캐피탈 및 이해관계자 이익 보호를 위한 고정 비용으로 인해 소규모 투자보다 상대적으로 높은 투자 금액을 선호한다는 점이다. 네 번째 요인은 TBSF가 가지고 있는 기술적 역량(예: 라이선스 또는 특허)과 창업자의 사업 계획서 준비 여부와 관련된다. 다섯 번째 요인은 창업자의 산업·스타트업·경영 경험 부족과 창업자의 벤처캐피탈 제공자에 의한 통제에 대한 거부감이다. 여섯 번째 요인은 벤처캐피탈 제공자의 기술 이해도 및 전문 지식·기술 부족이다. 일곱 번째 요인은 벤처캐피탈 투자를 장려하는 공공정책이 관련된다. 이는 Table 2와 같이 정리될 수 있다. 여기 정리된 기존 연구는 대부분 벤처캐피탈 제공자(공급자)의 입장에서 진행된 연구 결과이다. Bilau and Couto (2010)는 기존 연구에 덧붙여 벤처캐피탈 수혜자인 TBSF의 관점에서 요인을 분석하고자, 포르투칼의 476개 초기 기업가(개인 또는 팀)들을 대상으로 Table 2에 포함된 항목들에 대한 입장에 대해 설문조사를 실시하였다. 그 결과, 벤처캐피탈 재원을 확보하기 힘든 주요 핵심 요인으로 i) 포르투칼의 벤처캐피탈 시장 규모가 작다는 점, ii) 벤처캐피탈에 참여할 수 있는 공공정책이 제한적이라는 점, iii) 벤처캐피탈 제공자가 초기·사전 단계의 스타트업 기업에 투자할 관심이 부족하고 또한 소규모 자본을 제공할 의지가 부족하다는 점, 그리고 iv) 벤처캐피탈 제공자의 해당 기술에 대한 이해도 부족으로 도출되었다.¹¹⁾

Table 2.

Factors determining the failures of access to venture capital from the perspective of venture capital providers

TBSF의 연구는 벤처캐피탈 재원 확보 성공 및 실패 요인을 중심으로 더욱 확대되어 왔다. Owen et al. (2019)은 2011 ~ 2014년 동안 영국의 TBSF 40개를 대상으로 심층 인터뷰와 설문을 결합한 질적 연구를 수행하여, 벤처캐피탈 자금조달 성패가 기술의 R&D 주기 길이뿐 아니라 경영진의 경험과 네트워크, 정보 접근성과 같은 인적 및 사회적 자원에 좌우됨을 밝혔다. 특히, 글로벌 금융위기 이후에는 TBSF의 재원 확보를 위해, 벤처캐피탈 외에도, 공공 벤처캐피탈, 세제 혜택, 보조금이 금융 에스컬레이터(finance escalator)의 핵심적 수단으로 기능한 것으로 분석하고 있다(Owen et al., 2019). Mahmood et al. (2018)은 이란의 제도적 환경이 TBSF의 벤처캐피탈 조달에 영향을 준다고 설명한다. 동 연구는 세제의 불균형, 노동법의 경직성, 공시제도의 미비가 투자 유인을 약화시켜, 무형자산 의존도가 높고 핵심 인력 확보에 민감한 TBSF의 벤처캐피탈 조달을 특히 어렵게 만드는 요인으로 작용함을 확인하였다.¹²⁾

한편, TBSF의 재원 조달 연구는 ‘민간’ 벤처캐피탈에서 더 나아가 ‘공공’ 벤처캐피탈 및 ‘공공-민간 하이브리드’ 벤처캐피탈의 중요성을 강조하고 있다. Hussain et al. (2017)은 중국의 TBSF의 자본부족에 대한 연구에서는 정부가 지원하는 자본 이니셔티브에 초점을 맞추었다. 민간 벤처캐피탈이 TSBF의 핵심적이고 공식적인 재원이나, 그럼에도 불구하고 정부가 중국의 경제발전에 있어 경쟁우위를 확보하도록 혁신적인 TBSF를 지원하고자 하는 바 정부 지원 ‘공공 벤처캐피탈 펀드’가 그 규모와 가치적 측면에서 증대하고 있다는 점을 언급하고 있다.¹³⁾ 영국과 리투아니아의 ‘공공-민간 하이브리드 벤처캐피탈 펀드’는 공공 자금과 민간 자금을 공동으로 조성하여 시드 및 초기 단계의 자본 부족을 완화하고, 민간투자를 유인하는 중요한 정책 수단으로 기능하고 있음이 실증적으로 보여주었다(Baldock and North, 2015; Snieska and Venckuviene, 2011). Snieska and Venckuviene (2011)는 리투아니아의 미성숙한 자본시장과 부족한 민간 벤처캐피탈 환경을 보완하기 위해 도입된 공공–민간 하이브리드 벤처캐피탈에 대해서, 공공 자금이 펀드 조성의 기반이 되었고, 펀드가 시드 및 초기 단계 기업의 구조적 자본 부족을 완화했을 뿐만 아니라, 벤처캐피탈 시장을 활성화한 점이 특징이라고 언급했다.

영국은 상대적으로 발달한 금융시스템과 민간 벤처캐피탈 인프라를 갖추고 있었지만, 2007년 글로벌 금융위기 이후 은행 대출이 위축되면서 TBSF가 초기 자금을 빌리기 어려워졌다. 이와 동시에 기업의 성장 단계별 자금 수요와 실제 공급 사이의 괴리(Equity gap)가 특히 확대되었는데, 이는 대체로 50만 파운드에서 500만 파운드(약 8억 ~ 80억 원) 규모의 투자 구간에서 두드러졌다. 이를 해결하기 위해 정부는 기업자본펀드(ECF, Enterprise Capital Funds), 어스파이어(Aspire), 영국 혁신투자펀드(UKIIF, UK Innovation Investment Fund) 등 하이브리드 벤처캐피탈 프로그램을 도입하여, 이 자금 공백을 메우고 민간 벤처캐피탈의 공동투자를 촉진하였다(Baldock and North, 2015). 결과적으로 영국은 TBSF의 민간투자 유인과 글로벌 네트워크 강화에 중점을 두었다는 점에서, 리투아니아 사례와 차별성을 보인다. 또한 최근 비교연구에서도 정부 단독형보다 공공–민간 하이브리드 벤처캐피탈이 TBSF의 후속 투자 유인 측면에서 더 효과적일 수 있음을 보고하고 있다(Berger et al., 2024).

종합하면, TBSF의 자본구조는 내부자본과 외부자본으로 구분된다. 내부자본은 창업자의 개인 저축, 가족 및 지인의 자금과 같은 사적 재원이 중심이며, 특히 시드 단계에서 출발점으로 작용한다. 외부자본은 벤처캐피털, 엔젤투자, 은행대출, 정부 보조금, 공공–민간 하이브리드 펀드 등 다양한 형태로 구성된다. TBSF의 자금조달에는 공통적으로 몇 가지 제약요인이 확인된다. 담보 부족으로 인해 은행 대출 접근성이 낮고, 기업가와 투자자 간의 정보 비대칭으로 인해 투자 과정의 불확실성이 크다. 그리고 무형자산 중심의 사업구조는 가치 평가를 어렵게 만들어 외부 자본 조달을 제약한다. 물론, 창업자의 경영 경험, 네트워크, 특허와 같은 기술적 자산 보유, 사업계획의 준비 등이 자본 확보 가능성을 높이는 주요 성공 요인으로 작용할 수 있다. 이에 따라, 정부에서는 TBSF와 같은 기업들을 지원하기 위해, 보조금, 공공 또는 하이브리드 벤처캐피탈 펀드 조성, 세제 혜택 등의 정책 방안들을 제시하고 있다.

2.2. 대기직접포집(DAC) 기술 소규모 기업의 자본구조 연구

DAC 기술에 기반한 TBSF의 자본구조에 특화된 연구는 지금까지 제한적이다. DAC의 투자 논리를 다루는 연구가 이제 등장하고 있으며, 대표적으로 Gogerty (2025)는 벤처캐피탈 옵션경제학을 라이트(Wright)의 법칙과 학습곡선에 적용해,¹⁴⁾ DAC 기술에 대한 조기 투자의 가져올 높은 수익성을 논의한다. 그러나 이는 개별 DAC 기술 기업의 투자 대비 수익성에 대한 연구가 아니라, 전지구적으로 2050년까지 연간 10기가톤(Gt)의 처리 능력을 달성한다는 시나리오를 전제로 투자 대비 수익률을 분석한 연구이다. 따라서, 현재로서는 DAC 기술 기반 TBSF의 자본구조를 기업재무 관점에서 직접 분석한 연구는 아직 제한적이다.

대신, 기존의 DAC 기술 기반 TBSF에 대한 연구는, 이들이 기술 사업화 과정에서 맞닥뜨리는 다양한 도전과제 또는 제한요소 측면의 하나로서 재원 확보 방안을 담고 있다. 대표적인 연구로, 우선 Song and Oh (2023)는 DAC 기술 기반 TBSF로 시작하여 대규모 실증 및 활용 플랜트 건설에 성공한 카본 엔지니어링社를 중심으로 i) 시장-견인(market-pull), ii) 기술-주도(technology-push), 그리고 iii) 규제 엄격성 요인을 중심으로 사례연구를 진행하였다.¹⁵⁾ 동 연구에서 시장-견인 측면에서, 카본 엔지니어링社는 R&D 지원금을 활용했고, DAC 기술 특허 기반 라이센싱 제공을 통해 수익을 확보했으며, 더 나아가 감축량(제거량)을 확보하고자 하는 민간 기업들의 선구매제도(pre-purchase agreement)를 활용해 수익을 확보하여, 대규모 실증사업을 위한 재원을 마련했다. 기술-주도 측면에서, 카본 엔지니어링社는 1pointFive라는 자본력이 있는 합작회사와 협력했다.¹⁶⁾ 마지막으로, 감축 규제 엄격성 요인 차원에서, 카본 엔지니어링社는 DAC 기술 기반 사업을 통해 도출되는 제거 크레딧을 판매할 수 있는 기반이 되는 규제제도의 혜택을 받았고,¹⁷⁾ 세제 혜택(45Q 세제 크레딧) 역시 활용하였다. 즉, 카본엔지니어링社는 다양한 재원을 통한 자본구조를 구성하였다. 동 연구에서는 조사되지 않았지만, 카본엔지니어링社는 옥시 저탄소 벤처(Oxy Low Carbon Ventures), 전략적 기업 투자자인 쉐브론 기술 벤처(Chevron Technology Ventures), 빌게이츠 투자를 활용한 것으로 나왔다(CE, 2019).

반면, Duke (2022)는 Song and Oh (2023)와는 사뭇 다른 결과를 보여준다. Duke (2022)는 DAC 기술 기반 스타트업의 기술적 특성과 시장 및 투자 환경을 종합적으로 다루고 있는데, DAC 기업들은 장기간의 연구개발과 건설 기간 때문에 일반적인 민간 벤처캐피탈보다 전략적 기업 투자자, 인프라 특화 펀드, 그리고 정부 지원에 더 의존하는 경향이 있다고 설명한다. 특히 일반적인 민간 벤처캐피탈은 8 ~ 10년 이내 투자액회수 압박이 커서 DAC 기업과 맞지 않지만, 전략적 투자자들은 탄소 감축 수요와 같은 가치를 이유로 투자를 한다. 예시로 캐나다 DAC 기술 회사인 Svante社는 전략적 기업 투자자인 쉐브론 기술 벤처, CCUS 전문 투자자인 Carbon Direct, 그리고 캐나다 정부기관으로부터 자금을 조달하였다. 전략적 투자자들은 민간 벤처캐피탈과 달리 투자 자금을 회수해야 하는 기간에 대한 제약이 상대적으로 적다고 설명한다.

Wesche and Skjølsvold (2025)는 직접대기포집및저장(DACCS, Direct air carbon capture and storage) 기술의 국제적 활용을 위해 사업 규모화에 필요한 정책적 시사점을 도출하기 위해 유럽과 북아메리카의 주요 핵심 행위자들을 대상으로 반구조화된 인터뷰(semi-structure interview)를 실시했는데, 이 중에 자본구조와 관련된 사항이 다루어졌다. 동 연구에서는 DAC 기술기반 TBSF의 경우, 재원 마련에 있어서 두 가지 재정 갭(financial gap)을 경험하게 되는데, 하나는 초기단계의 벤쳐캐피탈 재원과 ‘최초의 파일럿 플랜트(first-of-their-kind pilot plant)’에 필요한 재원 사이에 재정 갭이 존재한다는 것이다. 다른 하나는 최초의 파일럿 플랜트를 성공적으로 활용 및 운영한 이후 ‘대규모 DACCS 설비’를 개발·설치하는 데에 발생한다는 것이다. 특히, DAC 기술기반 기업과 투자자들(벤처캐피탈 제공자 포함) 간에 DAC 기술 관련 지식 교환 및 상호작용을 위한 기회들이 많이 있어, DAC 기술 및 관련 기업들에 대한 정보 확산이 충분히 이루어지고 있다고 한다. 이에, 현재 초기 단계의 DAC 기술 기업들에 충분한 벤처캐피탈이 주어진 것으로 보인다는 결론을 나타내고 있다.

Wang et al. (2024)은 50여 개 DAC 스타트업과 신흥 기술을 검토하며, 기술 발전과 사업화 과정에서 나타나는 불확실성과 과제를 논의한 리뷰 논문이다. Wang et al. (2024)은 문헌과 산업 자료를 검토한 결과, DAC 스타트업의 자금조달 및 연구개발 과정에서 성과 지표 설정에 불확실성이 존재함을 지적한다. 다양한 기술적 접근을 시도하는 DAC 스타트업의 등장은 어떤 기술이 시장 적합성과 효율성 측면에서 우위에 있는지에 대한 논의가 제기되었으나, 여전히 실험실 데이터와 DAC 공정 설계 간에는 성능 및 기술 및 경제적 분석을 연계하는 데 한계가 있다. 이로 인해 자금조달 과정에서 투자자가 활용할 수 있는 표준화된 지표가 부족한 상황이다. 또한, 연구실마다 개발된 흡착제의 성능을 직접 비교하기 어렵다는 점이 지적되며, 이는 기술 간 상대적 평가를 제한한다. 소재 개발과 공정 개발 간의 연계 필요성을 강조하면서, 향후 DAC 연구에서 모든 주요 성과 지표를 포함하는 일관된 공정 (성능 및 프로세스) 평가 체계가 필요하다고 제안한다.

4.1. 가설별 설문조사 결과

앞선 3장에서 설정한 10개 가설을 토대로, 본 절에서는 3개 회사인 A社, B社, 그리고 C社를 대상으로 수행한 심층 설문 및 인터뷰 결과를 가설별로 정리하였다. 각 가설에 대한 세 기업의 응답을 비교·요약한 뒤, 이러한 응답 패턴이 보여주는 국내 DAC 기술 기반 기업의 자본조달 특성을 도출하였다.

가설 1 (일반)
DAC 기업은 담보가 부족해 전통적 재원(은행 등)이 민간 벤처캐피탈 재원 접근이 더 수월하다.

첫 번째 가설에 대해서, 세 기업 모두 동 가설에 동의하였다. 3개 기업은 은행과 같은 전통적 재원이 위험 회피 성향을 가지고 있으며, 위험 회피를 위해 대출 심사 시 안정적 현금흐름과 회수 가능한 유형자산을 담보로 요구하며, 초기 단계의 DAC 기술 기업이 이러한 요구기준을 충족할 수 없다고 공통적으로 언급하였다. 제조업이나 하드웨어 기반 기업은 공장·설비 등 유형자산을 담보로 하거나, 생산능력과 매출 예상액을 제시하여 전통적 금융권 대출이 가능할 수 있다. 그러나 B社는 사업 초기 단계의 DAC 기술 기반 기업의 핵심 자산이 무형의 기술 역량과 지적재산권과 연구인력으로 이루어져 있으며, 이에 따라 유형의 담보자산과 매출실적이 부족하여 가치 평가가 쉽지 않다는 점을 언급하였다. 특히, 민간 벤처캐피탈 재원은 기술의 잠재성 및 미래 가치를 보고 위험을 감수하여 높은 수익을 추구하는 재원인 바, 민간 벤처캐피탈 재원 접근이 상대적으로 수월할 수 있다는 점이 공통적으로 언급되었다. 다만, C社는 벤처캐피탈이 전통재원에 비해 상대적으로 현실적인 대안이지만, 이는 “수월하다”기보다는 “유일하게 도전 가능한 선택지”라고 언급했다.

가설 2 (일반)
벤처캐피탈은 기업의 전략적 계획 수립 및 운영 의사결정에 관여하므로, DAC 기업은 이를 선호하지 않는다.

두 번째 가설에 대해서, B社는 ‘예’라고 긍정하고, A社와 C社는 ‘아니오’라고 응답하여, 사뭇 다른 입장을 보였다. 동 가설을 긍정한 B社는 DAC 기업은 장기적인 연구개발과 단계적 규모화가 필요한 산업인데, 민간 벤처캐피탈은 펀드 만기 내 투자금 회수를 목표로 단기적 성과를 압박한다고 답변했다. 또한 B社는 이 과정에서 벤처캐피탈 투자자의 이사회 참여로 인한 경영개입이 이루어지면, 벤처캐피탈 투자자의 결정과 창업자의 기술 자율성 및 개발 방향이 충돌하여 핵심 기술개발 동력 약화로 이어질 위험이 있다고 언급했다. 동 가설이 기술기반 소규모 기업(TBSF)에 아주 일반적으로 적용되는 가설인 바, B社의 답변은 예상가능한 이유였다.

반면, A社와 C社는 벤처캐피탈 투자자의 경영 참여가 필요할 수 있다는 다른 입장을 보였다. 두 기업은 벤처캐피탈 투자자의 경영참여가 스타트업 생태계를 성장시키기 위한 일반적인 특성이라고 설명했다. 벤처캐피탈 투자자는 주요 주주로서 초기단계 회사의 성장 방향, 전략, 지배구조에 일부 관여할 수 있으며, 이는 자금 투입에 따른 당연한 권리 행사로 간주했다. 민간 벤처캐피탈의 참여는 경영 간섭이 아닌 성장 가속과 위기관리의 협력적 역할로 작용하며, 대신 최종 결정권은 기업 대표에게 있다는 점을 강조했다. 따라서 DAC 기업이 민간 벤처캐피탈 투자자의 경영참여 때문에 그 투자를 특별히 기피할 이유는 없고, 오히려 고위험·고비용 구조상 전문 투자자와의 협력은 필수적이라고 응답했다. 특히, A社는 투자 규모와 지분율에 따라 경영 개입 수준이 달라질 수 있다고 보았다. 대규모 투자가 이루어지면 벤처캐피탈 투자자의 경영 참여는 당연한 결과이며, 이는 투자 구조의 본질적 속성이라고 언급했다.

동 가설은 TBSF에 적용되는 일반 가설인 바, 모두 ‘예’라는 긍정적 답변이 이루어질 것이란 예상과 다른 결과가 도출된 이유로는, DAC 기술 기업의 특성과 관련이 된 것으로 해석될 수 있다. B社는 벤처캐피탈의 단기 성과 중심의 투자 행동이 장기적인 기술개발 과정과 충돌할 가능성을 우려한 반면, A社와 C社는 벤처캐피탈을 기업 성장 과정에서 협력적 역할을 수행하는 전문적 투자자로 인식하였다. 이는 B社가 연구개발 중심의 기술창업 기업으로서, 기술 자율성과 독립성을 핵심 가치로 두고 있어 상업적 자본의 개입에 보다 신중한 태도를 보이는 것으로 보인다. 반면, A社는 소규모 실증을 마쳤고 C社는 실증부지 기반 사업화를 준비하는 바, 기술개발 방향성이 어느 정도 도출된 상태에서 투자금 확보에 좀 더 중점을 둔 것으로 보인다.

가설 3 (일반)
국내 벤처캐피탈 시장은 국외 시장에 비해 덜 발달해 DAC 기업이 자금조달에 어려움을 겪는다.

세 번째 가설에 대해서, 세 기업 모두 ‘예’라고 답변했으며, 동 가설에 대해 긍정한 이유의 강조점은 기업별로 조금 차이가 있었다. 먼저, 세 기업 모두 DAC 기업의 벤처캐피탈 자금조달이 어려운 이유로, i) 국내 벤처캐피탈 시장이 국외 벤처캐피탈 시장과 비교해 재원 규모 및 장기투자 생태계 조성 측면에서 다르다는 점, ii) 국내 벤처캐피탈가 재원이 단기수익 산업인 바이오/플랫폼/IT에 편중되어 있다는 점, 그리고 iii) 국내 벤처캐피탈은 DAC 기술과 같은 자본집약적이고 투자액 회수 기간이 길어 장기 리스크를 담보한 신산업과 잘 맞지않다는 점이 언급되었다. 기업별로 조금 다른 점은, A社는 벤처캐피탈 시장에서 DAC 기술에 투자하도록 유인하는 정책환경이 조성되지 않은 점을 근본적인 이유로 설명했다. B社는 국내 벤처캐피탈 투자자가 DAC 기술 딥테크에 대한 이해와 투자경험이 부족하다는 점을 언급했다. 그리고 B社와 C社는 모두 초기 단계 벤처캐피탈 투자는 충분할 수 있으나, 후속 사업에 대한 대규모 투자를 이끌어갈 벤처캐피탈이 부족한 점을 언급했다. 마지막으로 C社는 국내 벤처캐피탈 투자자의 투자심사 기준이 단기 수익성에 맞춰져 있어, DAC 기술기업이 기술적 성과나 탄소저감 효과를 입증해도, 국내 시장 내 매출실현 가능성이 낮아 투자 의사결정으로 이어지지 않는다며, 벤처캐피탈 시장의 단기 수익성 중심의 투자액 운용 구조의 제약이 원인이라고 강조했다.

가설 4 (일반)
벤처캐피탈 재원을 확보 또는 보완할 수 있는 공공정책이 존재하여, 기업의 자본 형성에 용이하다.

네 번째 가설에 대해, 두 기업은 ‘예’라고 응답하였으나, 한 기업은 ‘아니오’라고 답변하였다. 동 가설을 긍정한 B社는 정부가 DAC 기술의 잠재력을 인정하고 초기 사업 리스크를 분담하는 정책을 진행해 준다면, 민간 벤처캐피탈 투자자도 보다 적극적으로 투자에 나설 것이라고 응답했다. 반대로 이러한 정책이 부재하다면, 기업이 모든 위험을 홀로 감당해야 하므로 자본 형성이 극도로 어려워진다는 일반적인 답변을 제시하였다. 동 가설을 긍정한 C社의 경우, 국내에 민간 벤처캐피탈을 보완하거나 연계할 수 있는 다양한 공공정책 수단이 존재한다고 언급하며, 초기 기술창업 단계에서 접근할 수 있는 공공재원의 예시로 모태펀드, 창업성장기술개발사업, 탄소중립 및 기후테크 펀드 등을 언급하고 이들의 제도적 접근성 역시 높다고 언급했다. 이러한 제도는 민간 벤처캐피탈의 투자 위험을 분담하고, DAC·CCUS 기업이 연구개발 및 실증단계의 자금 확보 기반을 마련하는 데 기여한다고 설명했다. 그러나 이러한 정책적 공공재원이 대부분 R&D 중심의 초기 단계에 집중되어 있다고 언급했다. DAC 기술기반 사업의 경우, 시범사업 이후 대규모(수백억 원) 자본조달이 필요한 바, 세제혜택이나 보조금 정책보다도 대규모 민간 자본이 진입할 수 있어야 하며, 이를 위해 DAC 사업의 안정적인 매출과 수익이 발생할 수 있는 수요 창출 정책이 더 중요하다고 강조했다. 즉, 현재 DAC 기술 기반 사업의 자금조달의 핵심 문제는 정책의 유무가 아니라, DAC 기술 사업에 대한 수요를 이끌어낼 정책과 동 사업의 수익성을 입증할 수 있는 구조의 부재라고 분석했다.

한편, 동 가설을 부정한 A社는 현실적으로 체감되는 정책지원이 매우 제한적이라고 응답했다. 전기차·태양광 등 이미 시장이 형성된 분야는 보조금과 지원이 풍부하지만, DAC나 DACU 같은 신흥 기술 분야는 명시적인 정부 지원정책이나 보조금이 거의 없다고 지적했다. 공공펀드 역시 존재하지만 실제 운용은 대기업 프로젝트나 전통적인 에너지 인프라 중심으로 이뤄지고 있으며, ESG 펀드도 형식적 수준에 머물고 있다고 평가했다.

동일한 가설에 대해 상반된 답변이 나온 이유는 A社의 경우 이미 소규모 실증을 경험하였기 때문에, 중규모 이상의 실증사업에 필요한 자본 확보에 있어서 정부 차원의 공공지원이 부족하다고 체감한 것으로 보인다. 반면, B社는 실험실 규모 및 초소형규모의 실증이 이루어졌고, C社의 경우 실험실 규모의 실증이 이루어진 바, 이 단계에서는 공공재원에 대한 접근성이 상대적으로 높은 것으로 해석된다.

가설 5 (일반)
기업 성숙도에 따라 자금조달 구조가 달라지며, 시드 단계는 엔젤투자 중심, 성장 단계는 정부 보조금·공공 벤처캐피탈 중심, 후기 단계는 민간 벤처캐피탈 중심이다.
- 기업 성숙도가 시드 단계에 해당한다면, 내부 재원(개인 자금 또는 회사 내부 자본) 또는 외부 재원의 경우 엔젤 투자 의존도가 높다.

기업 성숙도 단계를 시드 단계, 성장 단계 진입한 단계, 그리고 성장 단계의 후기 단계로 구분하고, 기업 성숙도를 묻는 질문에 세 기업 모두 기업 성숙도를 ‘시드 단계’로 선택하였다. 그리고, 시드 단계에 해당하는 가설에 대해서, 기업들은 답변에 차이를 보였다. 먼저, 동 가설을 긍정한 A社는 약 2 ~ 3년 전인 DAC 기술 산업 초창기에는 관련 공공펀드가 부재했고 민간 벤처캐피탈 재원 접근도 어려웠으며, 제안된 벤처캐피탈 투자도 동 DAC 기술사업에 대해 가치 평가가 낮거나 투자액 대비 과도한 경영권 요구 등 불합리한 조건이 많았다고 언급했다. 이러한 조건으로 외부 자본을 수용할 수 없어, 연구개발과 사업개발을 지속하는 데에 자체 재원을 활용했으나 재무상태가 악화되어 증자나 개인 기반 엔젤형 투자를 반복할 수밖에 없는 구조였다고 설명했다. 다음으로, 동 가설을 긍정한 B社는 시드 단계의 기술 기반 기업은 아이디어와 최소한의 개념증명/기술검증(POC, Proof of Concept)만 존재하는 불확실성이 가장 높은 시기로, 벤처캐피탈 투자자는 검증된 지표나 성과를 요구하기 때문에 초기 투자를 꺼리는 경향이 있다고 설명했다. 따라서 이 단계에서는 창업자와의 신뢰나 기술 잠재력에 근거한 엔젤투자 의존도가 높다고 답변했다.

한편, 동 가설을 부정한 C社는 DAC 기업은 일반적인 스타트업과 달리 시드 단계부터 대규모 기술개발비와 설비투자가 필요하기 때문에 “시드 단계는 엔젤 중심”이라는 통념이 맞지 않는다고 지적했다. DAC는 전기화학·소재·공정 등 실험 인프라와 시범사업 설비 구축이 필수인 자본 집약적 기술 산업이므로, 시드 단계에서도 수억~수십억 원 규모의 자금이 필요하다. 이러한 규모는 개인이나 엔젤 투자만으로는 충당이 어렵고, 따라서 정부 R&D 과제, 신용보증기금과 기술보증기금과 같은 정책금융기관의 융자, 공공 및 민간 벤처캐피탈의 공동투자로 초기 자금을 확보하는 구조라고 답변했다. 또한 DAC 기술은 수익성보다 공공적 가치가 큰 산업이므로, 향후에는 수익성 기준이 아닌 환경에 대한 기여도(감축효과 등) 중심의 정부지원 체계가 필요하다고 강조했다. 이러한 차원에서 C社는 엄밀히 규정하면 시드 단계는 넘어서되 이제 성장단계로 진입 직전의 과도기적 단계에 해당한다고 설명했다.

종합하면, 기업의 성숙도가 진행될수록 활용 가능한 재원의 범위가 달라질 수 있다는 가설에 대해서는 DAC 기반 세 기업 모두 대체로 동의하는 것으로 보인다. 다만, DAC 기술 사업화에 소요되는 자본집약적 인프라를 고려할 때 시드와 성장단계 진입 단계 간의 차이가 모호할 수 있다는 점을 고려할 필요가 있다. 즉, 각 성숙도 단계별로 특정 투자자가 명확히 구분된다는 일반적 도식은 DAC 산업의 특성과 완전히 부합하지 않는다는 점을 고려할 필요가 있다.

가설 6 (기술적 특수성)
DAC 기술은 감축기술로 각광받으며, 벤처캐피탈 투자자와의 기술지식 교류 및 상호작용 기회가 많다.

여섯 번째 가설에 대해서, 세 기업의 답변이 모두 상이했다. 먼저, 동 가설을 긍정한 A社는 관심 있는 벤처캐피탈 투자자들과의 투자자 관계(Investor Relations)를 적극적으로 추진하여 관련 미팅이 꾸준히 이루어지고 있다고 응답했다. 다음으로, B社는 동 가설에 ‘예’와 ‘아니오’를 모두 체크하였는데, 그 이유로 1 ~ 2년 전에는 DAC 관련 산업행사와 투자 네트워킹이 활발했지만, 현재는 DAC 기술이 보유한 현실적 장애요소가 부각되면서 기대가 조정되는 하이프 사이클(hype cycle) 국면에 들어섰다고 언급했다. 한편, 동 가설을 부정한 C社는 먼저 “DAC가 감축(mitigation) 기술로 각광받는다”는 전제부터 잘못됐다고 지적했다. DAC는 배출을 줄이는 배출저감(emission reduction) 기술이 아니라, 이미 배출된 CO₂를 대기중으로부터 직접 제거하는 제거(Removal) 기술로, 국제적으로 이산화탄소제거(carbon dioxide removal)로 구분된다고 명확히 밝혔다. 이 개념 구분이 국내에서는 명확히 자리 잡지 않아 투자자들이 DAC 기술의 본질과 시장 구조를 제대로 이해하지 못하고 있다고 평가했다. 감축 활동에 속하는 두 개 활동인 배출 저감과 제거의 차이에 대한 인식 부족 때문에, 벤처캐피탈 투자자와 기술기업 간 지식 교류의 장이 매우 제한적으로만 존재한다고 언급했다. 현재 열리는 DAC 관련 세미나나 포럼도 정부·연구기관 중심으로 진행되고, 민간 투자자의 참여율은 매우 낮다고 언급했다. 따라서 현재 DAC 분야의 지식교류 구조는 기업이 직접 투자자에게 기술 정보를 설명하고 교육하는 일방향 구조라고 응답했다.

이를 종합하면, DAC 기술 기업과 투자자 간의 정보 교류는 존재하나 해당 기업의 개별적 컨택 및 자체적 네트워크를 활용해 해당 기업 주도로 진행되고 있는 것으로 보인다. 즉, DAC 기업과 벤처캐피탈 투자자 간의 지식교류 및 상호작용을 위한 제도적 제반은 부족한 것으로 해석할 수 있다. 또한, 지식교류 및 상호작용의 목적이 결국 DAC 기술 기업에 대한 투자인데, DAC 기술에 관심을 갖는 투자자들이 DAC 기술이 갖는 의미(제거 사업)에 대한 인식이 여전히 많이 부족하거나, 또는 제거 사업에 대한 인식이 있더라도 DAC 기술 기반 제거 사업화가 현실적으로 아직 많은 장애요소가 있다는 것을 인지한 상태로 볼 수 있다.

가설 7 (기술적 특수성)
DAC 기술은 장기간 연구개발 및 건설 기간이 소요되므로, 단기(8 ~ 10년) 회수를 요구하는 벤처캐피탈보다 정부 지원·기업 투자자·인프라 특화 펀드를 선호한다.

일곱 번째 가설에 대해서, 세 기업 모두 ‘예’라고 응답했다. 세 기업 모두 DAC 기술 사업화의 특성에 대해 장기적 투자가 필요하다고 언급했는데, A社는 DAC 기술의 연구·개발·실증과 탄소 제거 실적 인증 과정에 걸리는 시간, B社는 DAC 플랜트의 설계–건설–상업운전에 걸리는 최소 5년 이상의 시간, 그리고 C社는 장기간의 시간이 소요된다고 언급했다. 반면, 벤처캐피탈 투자의 경우 단기 수익에 집중한다고 세 기업 모두 언급했는데, A社는 벤처캐피탈의 단기 사업성과 중심의 투자에 집중한다는 점을, B社는 DAC 상업운전까지 걸리는 최소 5년의 시간이 벤처캐피탈의 엑싯 일정과 충돌한다는 점을 언급했다. 또한, C社는 가설에서 언급하는 벤처캐피탈 투자자의 단기 회수기간인 8 ~ 10년 조차 국내에서는 초장기 벤처캐피탈 펀드로 분류된다고 언급하며, 이 기간을 감내할 수 있는 펀드는 주로 정부출자 모태펀드나 초기창업 중심의 소규모 모험자본에 한정된다고 언급했다. 이에, 세 기업 모두 DAC 기술기업에 더 적합한 재원은 단기형 벤처캐피탈 재원이 아니라, 정부, 전략적 투자기업, 장기투자형 인프라 펀드라고 응답했다. DAC 기업이 요구하는 것은 “장기·대규모·낮은 초기수익을 감내할 수 있는 자본”이라고 강조했다. 흥미로운 점은 B社의 경우, 해외 대기업과 장기 협력 투자 논의를 진행 중이라고 밝혔다.

가설 8 (기술적 특수성)
민간 벤처캐피탈은 DAC 사업화의 불확실성 리스크를 크게 보기 때문에, DAC 기업은 벤처캐피탈 재원 접근이 어렵다.

여덟 번째 가설에 대해서, 세 기업 모두 이 가설에 대체로 동의했다. 먼저 A社는 DAC 기술을 통해 포집된 이산화탄소를 활용하여 중간재 또는 최종재(e-메탄올 등)를 생산하는 데 대한 기술적 수요는 있다고 설명했다. 그러나 설비 구동에 필요한 부지를 확보하고, 또한 소요되는 에너지를 태양광 등 재생에너지로 확보하는 등의 인프라 구축 부담이 모두 기업에 있는 바, 중앙 정부를 통해 지자체의 지원이 있다면, 사업화 불확실성 리스크가 줄어들 수 있다고 설명했다. 다음으로, 동 가설을 긍정한 B社는 DAC 기술이 실험실 수준에서 상업 플랜트로 성장하기까지 수반되는 기술 리스크와 동 기술에 대한 시장 리스크를 간단히 언급했다. 이어, 벤처캐피탈 투자는 트렌드에 민감한데 정책 불확실성에 좌지우지 된다고 언급하여, 정책적 리스크 역시 언급하였다. 마지막으로, C社는 DAC 기술이 갖는 기술 사업화 리스크는 크게 보지는 않았다. 오히려, DAC 기술 사업화를 했을 때 도출되는 결과물(이산화탄소 제거량)에 대한 탄소시장 차원의 수요가 국내에 존재하지 않다는 시장 리스크가 더 크다고 설명했다. 따라서, DAC 기술사업화에 대한 수요 창출을 위해, 정부 구매제도나 CDR 크레딧 제도화 등의 정부 정책이 필요성이 언급되었다. 기술 리스크를 낮추기 위해, 정부 정책금융이나 정부 펀드가 DAC 기술에 대한 기술검증 및 인프라 구축을 할 수 있도록 연계되어야 한다고 언급했다. 또한, 민간 벤처캐피탈 자체가 리스크를 모두 부담할 수 없는 바, 정부가 민간 벤처캐피탈 투자자와의 공동투자 또는 보증 메커니즘을 마련해야 한다고 언급했다. 종합하면, 세 기업 모두 벤처캐피탈 접근이 어려운 핵심적인 이유를 ‘기술 불확실성 리스크’보다 ‘시장 수요 부족 리스크’와 ‘정부 정책 불확실성 리스크’의 문제로 보고 있다.

가설 9 (기술적 특수성)
DAC 기업은 벤처캐피탈에만 의존할 수 없으며, 다양한 재원을 토대로 자본구조를 형성한다.

세 기업 모두 이 가설에 대체로 동의했다. 먼저, 동 가설을 긍정한 A社는 DAC 기술에 대한 초기 사업화 단계에서 벤처캐피탈 재원에 접근하기 어려웠고, 대신 중기청 보조금(토지·공장 지원)과 은행 담보형 여신 중심으로 운영되고 있다고 응답했다. 여기서, A社의 경우, DAC 기술 기반 사업만 추진하는 회사가 아니므로, DAC 기술사업화에 필요한 재원에 대해서 은행 담보형 여신을 받을 수 있었다. 하지만, A社는 실제 사업운영 및 연구개발에 필요한 자금은 여전히 부족한 상태라고 응답했다. 다음으로, 동 가설을 긍정한 C社는 DAC 기업이 연구개발-시범사업-실증-설비투자에 막대한 자본이 필요하기 때문에 민간 벤처캐피탈만으로는 리스크와 자금규모를 감당할 수 없다고 밝혔다. 따라서 다양한 재원이 필요한데, 특히 정부 보조금, 정부 정책융자, 기업투자자, 인프라 특화 펀드 등이 반드시 자본구조에 함께 혼합되어 포함돼야 한다고 강조했다. 특히, 정부나 공공기관이 DAC 기술 기업을 특정 지원 대상으로 선정해 정책자금을 직접 투입하는 방식이 중요하다고 언급했다. 마지막으로, 동 가설을 동시에 긍정 및 부정한 B社는 DAC 기술기업이 이상적으로 지분(Equity)과 부채(Debt)가 균형을 이루는 자본 구조가 필요하다고 답했다. 초기에는 엔젤투자나 민간 벤처캐피탈 재원에 의존하는 경향이 있을 수 있으나, 사업이 규모화할수록 프로젝트 중심 파이낸싱(project financing)과 같은 부채 조달이 필수적이라고 설명했다. 다만, 규모화 단계에서 전략적 투자자(SI)가 필요한데, 아직 상용화가 입증되지 않은 DAC 기술은 부채 제공을 받기 어려운 바, 공공재원의 필요성을 간접적으로 보여주었다. 요약하면, 세 개 기업 모두 DAC 기술 사업화가 진행 및 규모화될수록 정부 보조금·정책융자·기업투자·인프라펀드 등 다양한 재원을 결합한 혼합형 자본구조 형성의 필요성을 긍정하며, 이 재원에 DAC 기술 특화 공공재원의 마련하거나 또는 민간 VC를 보완하는 정부 정책의 필요성이 언급되었다.

가설 10 (기술적 특수성)
DAC 기업은 초기 단계보다 최초의 중규모(FOAK) 파일럿 플랜트 단계에서 벤처캐피탈을 통한 자금조달이 더 어렵다.

마지막 열 번째 가설에 대해서, 세 기업 모두 ‘예’라고 응답했다. 민간 벤처캐피탈 재원이 최초 중규모 이상 파일럿 프랜트 단계에 맞지 않은 재원이라는 데에 세 기업 모두 공통적인 의견이었다. 그 이유로, B社는 최초의 중규모 플랜트는 스타트업 기업에게 매우 중요한 단계이나, 동시에 가장 자금조달이 어려운 단계라고 지적했다. 세 기업 모두, DAC 기술의 R&D 단계에서의 기술검증(PoC) 수준에서 요구되는 재원이 크지 않아 이는 초기 벤처캐피탈 자금 또는 정부 과제와 창업지원사업 등으로 대응이 가능하지만, 파일럿 실증과 또는 초기 상용화 플랜트 건설에는 설비투자(CAPEX) 차원의 수십억~수백억 원 규모의 자금이 필요하며, 이는 일반적인 벤처캐피탈 펀드의 투자 한도를 넘어선다고 설명했다. 자금규모의 증가 뿐 아니라, 수익 창출까지의 기간이 길어지고 불확실성 또한 높아진다는 점 역시 언급되었다. 즉, R&D 단계의 투자와 파일럿 실증 (또는 초기 상용화 플랜트 건설) 단계의 투자를 명확히 구분해야 한다는 점이 강조되었다. 이에 따라, 파일럿 실증 단계부터는 벤처캐피탈 단독으로 자금을 확보하기는 현실적으로 불가능하며, 정부 실증 프로젝트, 정책금융, 기업주도 투자(CVC), 인프라 펀드가 결합된 구조가 필요하다고 밝혔다. 특히, A社와 C社는 정부의 역할을 강조하였다. C社는 미국 에너지부의 지역 DAC 허브 프로그램(Regional DAC Hubs program)처럼 정부가 시범사업에서 상용화로 전환 단계의 대형 자금을 직접 설계하는 방식이 자금조달의 모범 사례라고 평가했다.

4.2. 소결

앞서 가설에 대한 DAC 기술 기반 기업들의 답변을 정리하면 Table 5와 같이 정리될 수 있다. 여기서 첫 번째부터 다섯 번째까지 가설은 기술 기반 소규모 기업(TBSF)들이 벤처캐피탈 재원에 접근하는 것과 관련하여 일반적으로 통용되는 가설이고, 여섯 번째부터 열 번째까지 가설은 DAC 기술 기반 회사들의 재정구조와 관련하여 기존 문헌연구를 토대로 DAC 기술의 특수성에 기반해 설정한 가설이다. 동 가설을 중심으로 한 설문조사와 심층 인터뷰 결과에 대해서, 가설에 기반한 접근이라 가설이 ‘맞다’ 또는 ‘맞지 않다’라고 판단이 필요하나, 인터뷰 대상이 된 기업이 세 개 기업으로 제한적인 바, 동 연구에서는 가설의 입증 여부에 초점을 두지 않았다. 대신, 우리나라 기업들이 동 가설들에 공통적인 또는 다른 관점의 제시 여부에 더 초점을 두었고, 동시에 가설에 대한 응답에 대한 세부 이유와 근거에 더 큰 초점을 두었다.

Table 5.

Summary of responses by Korean DAC technology-based firms to the hypotheses

결과를 정리하면, TBSF 기술에 일반적으로 적용되는 5개 가설 중 세 개 기업 모두 긍정한 1개 가설을 제외하고, 1개 가설은 대체적으로 긍정이 이루어졌으나, 나머지 3개 가설에 대해서 의견이 불일치했다. 즉, 전통재원보다 민간 벤처캐피탈 재원 접근성이 수월하다는 점, 그리고 해외와 비교 시 우리나라 민간 벤처캐피탈 시장의 미발달로 민간 벤처캐피탈 재원에 대한 접근성이 상대적으로 용이하지 않다는 점이 공통적으로 확인되었다. 하지만, 민간 벤처캐피탈 투자로 인한 경영개입에 따른 민간 벤처캐피탈에 대한 선호도 여부, 민간 벤처캐피탈을 보완하는 공공정책의 존재 여부에 대한 인식, 기업의 초기 시드 단계일 때 민간 벤처캐피탈 이전의 엔젤 투자자에 대한 의존성 여부에 대해서는 기업 간 차이가 있는 것으로 나타났다. 이는 기업마다 DAC 기술을 개발한 배경의 차이 등 기업 특성에 기인한 것으로 보인다.

한편, DAC 기술 특수성에 기반한 가설들에 대해서는 1개 가설에 대해서는 의견이 불일치했으나, 2개 가설은 모두 긍정이 이루어졌고, 나머지 두 가설에 대해서는 대체적으로 긍정적인 답변으로 의견이 모아졌다. 따라서, DAC 기술 특수성에 기반한 가설들은 대부분 우리나라에도 적용되는 것으로 볼 수 있다. 이는 우리나라 DAC 기업들이 기본적으로 민간 벤처캐피탈 재원을 매력적인 재원이라고 보아도, 우리나라 민간 벤처캐피탈 투자자들의 짧은 투자기간과 빠른 투자액 회수 경향, 정부의 기후변화 정책의 불확실성, DAC 기술 사업에 대한 낮은 이해도와 높은 리스크 인식 수준, 민간 벤처캐피탈 투자자의의 DAC 기술기업에 대한 높은 투자 기준, 중규모 이상의 DAC 기술 사업화에 활용하기에는 적은 수준의 투자액으로 인해, 우리나라 DAC 기술 기업들은 민간 벤처캐피탈 재원 접근성이 높지 않다고 공통적으로 판단한 것으로 보인다.

더 나아가, DAC 기술 기반 소규모 기업들의 자본조달 구조가 형성되는 과정에는 다음과 같은 특징이 관찰된다. 첫째, DAC 기업의 성장에 있어서 민간 벤처캐피탈의 투자가 필요할 수 있다. 다만, DAC 기업이 R&D가 수행되는 시드 단계, 최초의 중규모 이상의 실증 플랜트 건설 단계, 그리고 상용화로 이어지는 기술 사업화 및 성숙도 성장 단계를 거치면서 필요로 하는 자본의 성격과 규모가 뚜렷하게 변화한다는 점이 설문과정에서 주요하게 또한 공통적으로 언급되었다. 초기 R&D 단계에서는 DAC 기술의 지속적인 R&D와 실험실 및 초소형 실증 사업을 위해 상당한 재원 필요하다는 점이 확인되었다. 이는 기술검증 수준인 바, 자체 연구비, 엔젤 투자(개인 또는 개별 기업 등), 정부 연구과제, 그리고 제한적이지만 민간 벤처캐피탈을 통해 재원을 확보할 수 있는 수준으로 볼 수 있다. DAC 기술 기업들 역시 제한적이기는 하여도 민간 벤처캐피탈의 필요성을 언급하였다. 그러나, 최초 중규모 이상의 DAC 실증사업 단계에서는 설비투자 차원의 대규모 자금이 소요되고 사업의 성공 여부에 대한 불확실성이 더 커지는 바, 민간 벤처캐피탈 재원만으로는 이를 충당할 수 없고, 혼합 재원 포트폴리오가 필요하다. 여기에는 정부 실증사업 지원금, 정책금융, 기업주도 투자(CVC), 인프라 펀드, 공공-민간 벤처캐피탈이 결합된 접근법이 필요하다는 점을 확인할 수 있었다. 물론, 정부의 공공지원은 무조건적인 보조 및 제공이 아니라, 단계별 성과지표 및 민간 재원 매칭과 연계된 조건부 지원으로 설계될 필요가 있다.

둘째, DAC 기술 기업들이 민간 벤처캐피탈 재원 접근이 어려운 이유로는 여러 가지가 있을 수 있으나, 이 중에서 눈여겨 볼 점은 시장·정책 환경에 대한 불확실성이다. 먼저, DAC 기술 사업에 민간 벤처캐피탈 투자자의 투자를 유도하기 위해서는 그에 맞는 정부 정책이 필요한데, 우리나라 기후정책 및 기후기술 정책의 불확실성이 크고, 또한 DAC 기술에 대한 명확한 정책적 지침이 부족하다는 것이 그 내용이다. 예를 들어, 감축 행동으로 CCUS, 재생에너지 기술, 에너지 효율화 기술, 바이오 기반 기술 등 다양한 배출저감(emission reduction) 기술이 우리나라 2030 감축목표를 이행하기 위한 「탄소중립·녹색성장 국가 전략 및 제1차 국가 기본계획」에 포함되어 있다. 그러나, 대기중으로부터 이산화탄소를 제거하는 제거(removal) 기술인 DAC 기술은 이러한 단기 이행 계획에 포함되어 있지 않다(Interagency, 2023). 또한, 우리나라 탄소시장의 근간인 한국 배출권거래제(K-ETS) 하에서 인정받는 감축활동은 배출저감 기술에 한정된다. K-ETS 목표 달성을 위해 목표를 상쇄할 수 있는 외부사업이 있는데, 외부사업으로 인정받은 제거 기술로는 산림 부문에 한정되어 있다.²¹⁾ 따라서, DAC 기술에 기반한 제거 사업의 결과물에 대한 탄소시장 차원의 수요가 발생할 수 없는 구조이다. 따라서, 정부의 기후변화 정책과 탄소시장 제도 운영에 있어서 DAC 기술 기반 사업에 대한 수요를 창출할 수 있도록 정책·제도 개선이 우선적으로 필요하다로 볼 수 있다.

셋째, DAC 기술 기업에 대한 민간 벤처캐피탈 투자를 위해서는 DAC 기술 기업과 민간 벤처캐피탈 투자자 양측 간의 상호작용이 필요하다. 그러나, 민간 벤처캐피탈 투자자가 DAC 기술 사업에 실질적으로 투자하기 위해서는, 단순 홍보나 행사 개최보다, 민간 벤처캐피탈 투자자의 DAC 기술에 대한 이해도를 높이는 노력이 필요하다. 앞서, 감축기술 중에서도 DAC 기술의 기술적 특성과 의미에 대한 이해도가 낮다는 설문 결과가 있었다. 즉, DAC 기술에 대해, 기술 창업 기업과 민간 벤처캐피탈 투자자 간의 정보 비대칭성이 존재하는 것이다. 따라서, 우선 DAC 기술이 제거 기술로 분류된다는 점, 그리고 제거 기술 및 DAC 기술에 기반한 사업이 갖는 환경적 및 경제적 특성에 대한 이해가 필요하다. 여기에는 기술의 장점뿐만 아니라, 사업화 시 당면할 기술적·경제적·정책적 리스크에 대한 부분 역시 공유가 필요하다. 이러한 리스크에 대한 부분이 투자심사 기준의 강화 또는 참여 유보로 연결될 수 있기 때문이다. 또한, DAC 기술 내에서도 ‘포집’ 방식에 따라 기술이 다양하고, 포집된 이산화탄소를 차후에 ‘저장(storage)’ 하느냐 또는 ‘활용(utilization)’ 하느냐에 따라 제거 효과가 다르며, 활용 시에도 활용되는 상품에 따라 그 상품적 가치 및 제거 효과가 다른바, 민간 벤처캐피탈 투자자가 DAC 기술 사업화를 대상으로 이해하고 사용할 수 있는 기술평가 기준과 투자지표를 마련하는 것이 필요할 수 있다.

종합하면, 민간 벤처캐피탈 재원 접근과 관련해서, TBSF에 적용된다고 여겨지는 가설 보다, DAC 기술과 시장 조건을 반영해 설정한 가설이 우리나라 DAC 기술 기반 기업들에 보다 잘 적용되는 것으로 나타났다. 보다 구체적으로 설명하면, DAC 기업의 자본구조는 민간 벤처캐피탈 접근 측면에서 볼 때, 기술 주기 상 ‘시드 단계’에서는 TBSF의 자본구조 형성 논리가 적용될 수도 있다고 본다. 그러나, 기술 주기 상 ‘최초의 중규모 이상의 실증 플랜트 건설 단계’와 ‘상용화로 이어지는 기술 사업화 단계’에서, 일반적인 TBSF와 비교할 때 DAC 기업은 집약적·대규모 자본과 기술기반 탄소감축에 대한 시장 수요가 요구되는 바, 대규모 인프라형 투자 논리가 함께 적용되는 것으로 해석될 수 있다. 따라서, DAC 기술 기업의 기술주기 상의 단계에 따라 민간 벤처캐피탈의 역할이 TBSF와 비교해 다를 수 있다는 점을 고려하여, 향후 정책적 방향이 고려될 필요가 있다. 물론, 이는 우리나라의 세 개 기업만을 대상으로 한 사례 기반 분석에서 관찰된 결과로, DAC 기업 전반의 일반적 특성으로 단정하기는 어려울 수 있다. 또한, 이러한 결과는 동일한 제도와 시장 제약을 공유하는 데서 비롯된 공통 인식이 우리나라 세 개 기업에 영향을 미친 가능성과 ii) 민간 벤처캐피탈 재원 공급자/투자자 관점이 반영되지 못한 점 역시 함께 고려될 필요가 있다.