글로벌 태양광기업의 위기극복전략 연구 : 기업 인수합병과 구조조정을 중심으로

2.1 분석 계획

본 연구는 블룸버그 시스템을 활용하여 태양광기업 중 356개 상장기업에 대한 자료를 추출하였다¹⁾. 이렇게 추출된 태양광기업 중에서 태양광 관련 매출액이 전체의 50%이상인 기업을 태양광기업으로 분류하여 분산분석을 실시하기 위해 각 기업별 손익계산서 항목을 검색하여 총 152개의 태양광기업을 분류해냈다. Fig. 1과 같은 순서로 태양광기업의 위기극복 전략인 인수합병과 구조조정이 기업의 가치에 미치는 영향에 대한 효과를 분석했다. 1단계 위기극복 전략에 따른 기업 가치 분석, 2단계 기업규모에 따른 기업 가치 비교 및 글로벌 금융위기 전후 분석을 하였다. 표본수가 수천 개 이상일 경우, 정규분포를 이룰 가능성이 높고, 따라서 유의도 수준을 높여도 좋으나, 동 연구에서는 표본수가 적으므로 유의도 수준을 90% 수준에서 검증하였다.

Fig. 1.

Flow chart of the study.

2.2 분석 방법

본 연구는 위기극복 전략으로 금융측면에서 의미 있고 자료수집이 가능한 인수합병과 구조조정이라는 사건발생이 기업 가치에 미치는 영향에 대한 연구를 위해 개별적 효과뿐만 아니라, 상호작용 효과까지 분석하였다. 단기 기업 가치 분석을 위해 태양광기업의 인수합병 또는 구조조정 사건을 공시일 기준으로 ±30일, ±15일, ±1일 전후 일별 주가가 어떻게 변화하였는지를 분석하였다. 장기 기업 가치 분석을 위해서 태양광기업의 인수합병 또는 구조조정 사건의 공시일 기준으로 연간 영업이익이 어떻게 변화하였는지를 분석하였다.

SPSS를 활용해 대응표본 T-test 검증, 더미회귀분석 등을 사용하여 연구를 진행하였다. 태양광기업의 인수합병 실시 전후의 기업성과 차이, 구조조정 실시 전후의 기업성과 차이 분석을 위해 T-test 검증을 사용하였다. 특정 이벤트가 발생하기 전과 후의 결과의 차이를 비교하는 방법으로 독립표본 T-test는 두 집단 평균값의 T-test를 실시하는 것으로 독립변수 내의 두 집단의 평균점수의 차이가 유의미한지를 검정할 때 사용하며, 인수합병과 구조조정 실시 전후의 평균차이 검정에 사용하였다. 한 변수가 다른 변수들과 어떠한 관계가 있는지, 어떠한 영향을 미치는지, 인과관계가 있는지 등을 분석하기 위하여 인수합병과 구조조정 이벤트 발생 전후에 얼마나 차이가 발생하였으며, 인과관계는 존재하는지 분석해 보기 위해 더미회기분석을 실시하였다.

2.3 연구가설

인수합병과 구조조정이라는 두 가지 사건을 동시에 분석하면서 이들의 개별적 효과뿐만 아니라, 상호작용 효과까지 분석한 논문은 찾을 수 없었다. 이러한 선행연구에 대한 분석을 바탕으로 본 연구에서는 아래 Table 1과 같이 5개의 가설을 세우고 실증분석을 실시하였다.

Table 1

Hypotheses and empirical analysis

연구가설 1, 연구가설 2는 태양광 기업의 위기극복 전략인 인수합병과 구조조정이 기업의 가치에 미치는 영향에 대한 효과를 T-test를 이용해 단기·장기분석을 실시하였다. 연구가설 3은 인수합병과 구조조정의 성과차이를 더미회귀 분석으로 분석하였다. 연구가설 4, 연구가설 5는 인수합병과 구조조정을 실시한 태양광 기업의 일별 주가와 기업 가치가 기업규모에 따른 차이를 T-test를 이용해 분석하였다.

본 연구에서는 연구가설 중 인수합병과 구조조정의 실시 전후의 단기·장기효과에 관한 분석과 인수합병과 구조조정의 상관성 분석에 관한 분석 결과를 살펴보고자 한다.

3.1 인수합병, 구조조정 전후 기업의 단기 주가 영향분석

인수합병, 구조조정 공시 전 30일의 Levene 등분산 검정을 실시하면 Table 2처럼 유의확률이 0.858로 유의수준 α=10% 수준에서 등분산이 된다는 귀무가설은 채택된다. 그 결과로 등분산 가정 하에서의 평균의 동일성에 대한 독립표본 T-test를 실시하면 유의수준 α=10% 수준 하에서 유의확률이 0.6 이상으로 높게 형성되었으므로 공시 전후 주가 평균이 같다는 귀무가설은 채택된 것으로 나타났다.

Table 2

The analysis results of price variance according to crisis strategy type (independent sample test)

인수합병을 실시한 기업의 경우 매출이 증가하고, 기업규모의 확대로 인한 규모의 경제가 달성되며, 이로 인한 비용의 절감 효과 등의 기대치가 형성될 수 있었다. 합병 정보가 시장에 미리 노출되어 정보가 사전에 반영된 주가흐름이 공시 전에 이미 형성된 후 실제로 공시가 실시된 이후에는 재료의 노출로 인해 주가가 하락하는 단기적 주가패턴이 나타난 것으로 분석되었다.

3.2 인수합병, 구조조정 전후 기업의 장기 주가 영향분석

인수합병이 기업 가치에 미치는 영향을 Levene의 등분산 검정을 실시하면(Table 3), 영업의 경우처럼 유의확률이 0.030으로 유의수준 α=10% 수준에서 등분산된다는 귀무가설은 기각된다. 그 결과로 등분산이 가정되지 않는 전제하에서의 평균의 동일성에 대한 독립표본 T-test를 실시하면 유의수준 α=10% 수준 하에서 유의확률이 0.045로 낮게 형성되었으므로 공시 전후 평균이 같다는 귀무가설은 기각되며, 통계적으로 유의하다. 즉, 인수합병을 실시하기 전의 영업이익과 실시 후의 영업이익 사이에는 차이가 존재하며, 장기적인 인수합병 효과를 분석한 연구결과에서 인수합병을 실시하기 전의 영업이익이 다소 높게 나타났다.

Table 3

The analysis result of the impact the M&A on the enterprise value (independent sample test)

매출의 경우, 유의확률이 0.204로 유의수준 α=10% 수준에서 등분산된다는 귀무가설은 채택된다. 그 결과로 등분산 가정 하에서의 평균의 동일성에 대한 독립표본 T-test를 실시하면 유의수준 α=10% 수준 하에서 유의확률이 0.085로 형성되었으므로 공시 전후 주가 평균이 같다는 귀무가설은 기각되며, 통계적으로 유의하다. 즉, 인수합병을 실시하기 전의 매출액과 실시 후의 매출액 사이에는 차이가 존재하는 것으로 나타났으며, 장기적인 인수합병 효과를 분석한 연구결과 인수합병을 실시한 후의 매출액이 다소 높게 나타났다.

영업의 경우, 구조조정을 실시하기 전후 기업 가치에 미치는 영향에 대해 비교분석을 위해 Levene의 등분산검정을 실시하면(Table 4), 유의확률이 0.100으로 유의수준 α=10% 수준에서 귀무가설은 채택되어 등분산이 가정된다. 그 결과로 등분산 가정 하에서의 평균의 동일성에 대한 독립표본 T-test를 실시하면 유의수준 α=10% 수준 하에서 유의확률이 0.039로 형성되었으므로 평균이 같다는 귀무가설은 기각되지만 통계적으로 유의하다. 즉, 구조조정을 실시하기 전의 영업이익과 실시 후의 영업이익 사이에는 차이가 존재하는 것으로 나타났다. 장기적인 구조조정 효과를 분석한 연구결과에서 구조조정을 실시하기 전의 영업이익이 실시 후보다 높게 나타났다.

Table 4

The analysis result of the impact of restructuring on the corporate value analysis (Independent sample test)

매출의 경우, Levene의 등분산검정을 실시하면 유의확률이 0.000로 유의수준 α=10% 수준에서 귀무가설은 기각되어 등분산이 가정되지 않는 t값과 유의확률로 평균의 동일성에 대한 가설검증을 실시하였다. 그 결과, 유의수준 α=10% 수준 하에서 유의확률이 0.019로 형성되었으므로 공시 전후 주가 평균이 같다는 귀무가설은 기각되며, 통계적으로 유의하다. 즉, 구조조정을 실시하기 전의 매출과 실시 후의 매출 사이에는 차이가 존재하는 것으로 나타났다. 구조조정을 실시한 이후 기업은 매출은 증가하였지만, 영업이익은 줄어드는 것으로 분석되었다.

구조조정과 인수합병의 장기성과를 비교해 보면 기업들은 구조조정보다는 인수합병을 선택하는 것이 상대적으로 기업 가치에 긍정적인 전략으로 분석되었다.

3.3 인수합병, 구조조정의 성과 차이와 상관성 분석

인수합병과 구조조정 간의 성과 차이를 분석하기에 앞서 인수합병을 실시하기 전후의 기업 가치(영업이익)의 차이가 얼마나 발생하는지를 고찰하기 위해 더미회귀분석 식 (1)과 같이 분석하였다.

y : 종속변수, 기업 성과(영업이익)
c : 상수
b : 회귀계수, 기울기(독립변수 변화에 따른 종속변수의 변화율)
MNAperiod : 더미변수, 인수합병실시 전후

더미회귀 분석을 실시한 Table 5의 모형요약 분석에서 독립변수와 종속변수간의 상관관계를 나타내는 상관계수(R)이 0.079의 수치를 보이고 있어, 상관관계가 거의 없는 것으로 나타났다. 또한 결정계수(R²)는 0.006을 보이고 있어 설명력이 매우 낮은 것으로 나타났다.

Table 5

The analysis results of the company performance depending upon M&A (Model summary)

Table 6과 같이 비표준화계수 분석 부분에서는 t값이 —1.78로써 양측검정의 상·하한임계치인 ±1.65보다 크고, 유의확률은 0.07로 유의수준 α=10% 기준으로 적은 값을 보이고 있으므로 귀무가설은 기각되었고, 다음과 같은 분석이 가능하다. 독립변수인 인수합병 실시에 대해 종속변수인 영업이익은 부(—)의 관계가 있고, 통계적으로 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 글로벌 금융위기로 인한 태양광시장의 침체 지속 및 금융위기로 인한 외부자금 조달비용의 증가, 합병으로 인한 비용 증가, 인수합병 후에 일어나는 문제의 복잡함이나 조직에 미치는 영향력이 매우 크기 때문에, 인수 합병을 단행한다고 해서 모든 기업이 의도했던 주주가치 창출이나 경영 성과의 향상과 같은 시너지 효과를 누리지 못했기 때문으로 분석된다.

Table 6

The analysis results of the company performance depending upon M&A (Nonstandardized coefficient)

구조조정을 실시하기 전후의 기업 가치의 차이가 얼마나 발생하는지를 고찰하기 위해 더미회귀분석 식 (2)와 같이 분석하였다.

y : 종속변수, 기업 성과(영업이익)
c : 상수
b : 회귀계수, 기울기(독립변수 변화에 따른 종속변수의 변화율)
Reperiod : 더미변수, 구조조정 실시 전후

더미회귀분석 결과는 Table 7과 같다. 이에 따르면 모형요약 분석에서는 상관계수(R)가 0.02로 독립변수인 구조조정과 종속변수인 영업이익간의 상관관계가 거의 없는 것으로 나타났다. 결정계수(R²)는 0.01로 나타나, 역시 설명력이 낮은 것으로 나타났다.

Table 7

The analysis results of the company performance depending upon restructuring (Model summary)

Table 8과 같이 계수분석 부분에서는 t값이 —2.07로써 양측검정의 상·하한 임계치인 ±1.65보다 크고, 유의확률은 0.03으로 유의수준 α=10% 기준으로 적은 값을 보이고 있으므로 귀무가설은 기각되었고, 다음과 같은 분석이 가능하다. 독립변수인 구조조정 실시는 종속변수인 영업이익과 부(—)의 관계가 있고, 통계적으로 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다.

Table 8

The analysis results of the company performance depending upon restructuring (Nonstandardized coefficient)

마지막으로 더미회귀분석을 활용하여 인수합병(M&A)과 구조조정 간의 성과 차이를 고찰하기 위해 더미회귀분석 식 (3)과 같이 분석하였다.

y : 종속변수, 기업 성과(영업이익)
c : 상수
b : 회귀계수, 기울기(독립변수 변화에 따른 종속변수의 변화율)
MNA : 더미변수, M&A와 구조조정

더미회귀분석 결과는 Table 9와 같다. 상관계수(R)는 0.053으로 거의 존재하지 않는 것으로 나타나, 위기극복전략 인수합병과 구조조정 사이 성과 차이간의 상관관계는 거의 존재하지 않는 것으로 나타났다. 또한, 결정계수(R²)는 0.003으로 나타나, 설명력이 낮은 것으로 분석되었다.

Table 9

The analysis results of performance differences between crisis management strategies (Model summary)

Table 10과 같이 계수 분석 부분에서는 t값이 1.39로써 ±1.65보다 적고, 유의확률은 0.16으로 유의수준 α=10% 기준으로 큰 값을 보이고 있으므로 귀무가설은 채택되었고, 다음과 같은 분석이 가능하다. 독립변수인 인수합병은 종속변수인 영업이익은 정(+)의 관계가 있으나, 유의한 영향을 미치지는 못하고 있는 것으로 나타났다. 다만, 독립변수 인수합병을 1, 구조조정을 0으로 더미변수 처리하였으므로 인수합병이 구조조정보다 영업이익을 높이는데 작용한다는 것을 확인할 수 있었다.

Table 10

The analysis results of performance differences between crisis management strategies (Nonstandardized coefficient)